最新统计数据显示，4月CPI同比3.3%，较前值4.3%明显回落，低于市场预期的3.7%。PPI环比-1.3%，同比-3.1%，两者的跌幅都在扩大，表明工业品通缩加剧。

      与此同时，一些舆论强调强刺激的重要性，主张通过大规模刺激计划把经济下行的趋势快速扭转过来。市场期待出台像2008年那样的复苏计划。也有很多人担心大规模刺激会恶化经济结构，影响改革进程。

      市场的预期已经发生变化，钢材、水泥、挖掘机等数据表现抢眼，与基建有关的周期性股票受到投资者关注。4月新增社融达3.1万亿元，其中贷款新增1.7万亿，均大超市场预期，显示出信用扩张的力度在逐步加强，一季度宏观杠杆率显著回升。其中，为了支持地方政府的基建投资，债务发行正在增加。标普全球评级的数据显示，今年1-4月地方平台共计融资人民币1.46万亿元，创下2005年有数据以来开年最高融资纪录。

      市场预期地方政府债券会大幅增加供给，导致投资者开始抛售中国十年期国债，十年期国债收益率飙升至三月份以来的最高水平，自4月底以来，收益率从2.5%左右持续升至最高位2.68%。考虑到即将召开的全国“两会”会审议发行特别国债，中央和地方增加财政支出的力度可能较大。

      各国在应对经济衰退时都会采取逆周期措施，但实施的范围和目标不同。以次贷危机后的应对措施为例，美国主要是依靠美联储向金融市场注入大量流动性，稳定资本市场，避免出现流动性危机与信用冻结现象，帮助金融市场恢复循环。中国则主要针对实体经济领域进行大规模的固定资产投资，消化过剩产能，稳定就业和税收。

      这两种不同的刺激方式产生的后果不同。美联储大规模持续进行量化宽松政策，会将大量廉价资本带向世界各地以及本地的证券市场，因为没有投向基础设施等领域，需求持续不振，并未产生物价上涨现象，从而可以长期维持低利率。而中国的投资会产生大规模的需求，导致上游商品和要素价格因为供不应求而大幅上涨，并刺激新的产能投资，资产价格也会大幅上涨，从而对制造业产生冲击。

      因为起始阶段规划的规模往往在此后的建设过程中被扩大，而且由于地方政府往往追求更大的债务规模以有利于地方经济建设。因此，在一段时间后，大规模投资导致的滞后效应往往会引发经济过热。在1990年代上半期、2003年前后、2008年后等，都曾经历过这种现象。

      当前为应对疫情冲击，各国都采取了大规模经济救援，但后果可能不同于此前的传统经验。根据大摩的预测，美国今年财政赤字将达到GDP的19.2%，是1946年来最高点，如果再加入1万亿财政刺激计划后，这一数字将达到24.1%。与此同时，美联储也大力扩张自己的资产负债表。与此前主要依赖货币政策不同，大规模的财政政策可能会提振投资和通胀。这是因为美国处于一个与之前截然不同的时期：政府正在限制垄断性的科技巨头，同时采取经济的和政治的手段迫使企业在国内增加投资，比如供应链回迁等，这会刺激实体经济领域的投资并拉动工资增长，引发通胀。

      而中国如果继续在基础设施领域进行大规模投资，可能会提升经济运行成本，对制造业形成冲击。与此同时，中国制造业出口还会遇到外需大幅萎缩，进而可能面临产能转移的挑战，因此，制造业受到的冲击可能较大。如何确保在需求不足的情况下，避免继续增加制造业成本是未来需要面对的难题。

      所以，我们一定要更加关注和关心制造业，中国最需要创新的是传统产业部门，这是巨大的存量资源。疫情使得一些国家想要打破全球化形成的分工网络，实现本土制造。我们应该致力于扩大内需，并捍卫中国制造业的地位，避免大规模刺激对制造业构成新一轮冲击。